盈利科技-【兴业策略】印度牛股案例、估值和外资持股行为研究 ——牛市是怎样炼成的系列之二-泰坦尼克号船长

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軟件與服務類公司:HCL科技盈利和估值明顯分化,20倍市盈率是外資持股重要參考約束

愛西愛西愛銀行(ICICI Bank)是印度領先的私營銀行。ICICI銀行最初由印度金融機構ICICI Limited於1994年推出,是其全資子公司。ICICI銀行在印度金融服務業的數字化轉型中發揮領導作用。ICICI銀行2019財年合併總資產為123.9億盧比,總資本充足率為16.89%(對比工商銀行:14.34%),凈利息率為3.42%(對比工商銀行:2.95%)。

印度HCL科技有限公司是印度一家全球性IT服務公司,該公司提供多種服務,包括軟件諮詢,企業轉型,遠程基礎設施管理,工程和研發服務以及業務流程外包(BPO)。HCL向各行各業提供服務,這些行業包括航空航天與國防,能源與公用事業,獨立軟件供應商,製造,專業服務,服務器和存儲,汽車,金融服務,工業製造,媒體和娛樂,零售及消費服務辦公室,電信,消費電子,政府,生命科學與醫療保健,醫療器械,半導體,旅遊,運輸和物流。

  能源类公司:瑞来斯实业股价走牛的基本特征是“戴维斯双击”,市盈率大幅超过20倍可能引致外资出现较大幅度减仓

——愛西愛西愛銀行(ICICI Bank)是印度領先的私營銀行。ICICI銀行股價從2003年開始震蕩走高,整體來看回撤幅度相對較大。ICICI銀行2015年之前EPS和股價走勢一致,之後出現明顯背離。ICICI銀行市盈率和股價走勢基本一致。ICICI銀行市凈率和股價走勢基本一致,市盈率和凈利潤增速相關性不大,市凈率和凈利潤增速相關性不大。市盈率突破20倍是外資大幅減持的清晰信號,市凈率和外資持股比例不存在明確相關關係。

2006-2007年期間,公司利潤的增加主要來自於產能大幅增加,在印聚酯產能佔據印度市場的53%,且高達57%國內市場份額。Reliance Retail進入印度零售市場,成立Reliance Fresh便利店品牌。推出首批消費耐用品和IT試驗點Reliance Digital,首次實現IT和耐葯消費品試點。Reliance Mart實體店和網絡商店持續擴張。此外,設立最大的紡織現代化綜合體,建立Vimal品牌,和美國建立戰略合作關係。

從外資持股比例和市盈率關係來看,市盈率突破40倍可能是制約外資持倉的重要心理防線。在2007-2012年區間內,市盈率處於低於40倍且持續、緩慢提升的階段,外資持續增加持股比例,從2007年12%上升至2012年末21.68%,之後在2013年之後由於凈利潤增速出現較大幅度回落,引致外資出現大幅減倉,減至15%左右。在2017年HUL市盈率突破40倍且持續提升過程中,外資仍然保持較為明顯的減倉趨勢。

印度瑞來斯實業公司,也被稱為信誠工業公司、信實工業公司,是印度發展最快,最大的私營公司,也是印度第一個進入全球500強的公司。

結論1:案例研究表明牛股基本均是依靠業績驅動;

從凈利潤增速和估值(市盈率和市凈率)關係來看,在2004年到2018年間凈利潤增速整體處於下行區間,PE和PB並未表現出與之相應的規律性。

  烟草类公司:ITC公司市盈率突破40倍可能是制约外资持仓的重要心理防线

2016-2017年期間,瑞來斯實業實現了對碳氫化合物循環的建立,為公司提升了現金流以及成為主要的穩定收益來源,完成了世界上最大和最多的複雜的乙烷採購項目。

——印度最大的捲煙製造商——ITC公司,ITC公司股價在2009-2015年持續上漲,2009年到2013年ITC公司估值持續提升,之後到2015年回落。2008年到2014年ITC公司每股盈利數據持續改善。2009年和2016年披露的凈利潤數據大幅下降可能是壓迫市盈率回落的重要因素。市盈率突破40倍可能是制約外資持倉的重要心理防線。

  

因此,我們可以認為這是科技類公司的一個經典投資案例。HCL科技通過盈利的持續高增長,逐漸消化高估值。從長期來看,隨着科技公司逐漸走向成熟,估值持續下降幾乎是必然的,這要求盈利增長足夠大,才能夠支撐其股價不斷創新高。我們通過2017年至今的股價走勢來看,市盈率波動明顯變小,在15倍左右變化,這一階段每股盈利的持續增長是推動其股價持續創新高的基本驅動力。

結論2:外資對印度牛股持股有明顯的估值(市盈率)上限約束

  综合金融类:BAJAJ金融有限公司估值(PE、PB)和业绩(eps)双重提升,外资持股比例在市盈率突破40倍可能会出现明显反转

對於外資對該股的持股比例,2011年至2014年三季度末,外資持股比例較前期有大幅度提升,期間比例在5%至12.6%間浮動,2015年三季度末,持股比例上升至近20%。2016年外資持股數據缺失,但是我們可以觀察到在這段時間前後,Bajaj Finance市盈率突破40倍,我們推測在這段時間前後外資持股比例達到其上限,2017年年中市盈率40倍,且震蕩上行,與此同時外資持股比例出現小幅下降。這表明外資持股比例在Bajaj Finance市盈率突破40倍可能會出現明顯反轉。

從外資持股比例與估值關係來看,伴隨着2008年全球金融危機和市盈率突破20倍,高達37.8倍高點之前,外資出現大幅減倉,持股比例從2007年9月末20.6%下降至2008年末15.5%。2015年三季度末,外資持股比例為18.68%,之後市盈率從10倍升至2018年三季度市盈率突破20倍,外資持股比例為24%,之後出現小幅減倉行為。

  在上文我们分析了HCL科技估值和盈利在驱动股价上涨中的基本作用,接下来我们进一步探究外资对HCL科技投资的行为和估值之间的关系。根据股价的基本公式P=pe*eps,外资对股价影响可能是通过估值pe渠道来影响,也可能通过盈利eps来影响。为了刻画估值变化对外资行为的影响,我们选取公开机构外国投资组合投资者持股比例这一数据来展开分析。这基于两点,其一,公开机构外国投资组合投资者投资目的一般是为了获取财务收益,并不意图获取企业所有权,因而不会对企业生产经营产生扰动,也就不会通过盈利端eps影响股价;其二,公开机构外国投资组合高度市场化,对公司估值变化非常敏感,因而有利于我们观察其投资行为。

  从净利润增速与估值关系来看,2010年之前瑞来斯净利润增速保持高速增长,但是波动性也较大,2007年净利润增速达到61.6%的高点,与之相对应的是2008年1月份市盈率高达37.8倍,但是在2009年净利润增速达到63.7%之时,市盈率并未创出前期新高,而是在10-20倍之间波动,并且在2010年年中到2017年初稳定在10-15倍之间,2017年开始市盈率出现一定幅度上升至20倍左右。

——Bajaj Finance是印度標杆型的非銀行金融公司,被印度儲備銀行定性為資產融資公司。2015年1月到2019年9月Bajaj Finance漲幅近十倍。市盈率與Bajaj Finance股價走勢基本一致。盈利與Bajaj Finance股價走勢基本一致。2015年及之後BAJAJ金融有限公司估值、業績因素持續提升,收入持續增長,利潤率和ROE不斷提高。凈利潤增速與市盈率相關性不大。Bajaj Finance市盈率突破40倍前後外資持倉發生反轉,從加倉轉向小幅減倉。

  银行:ICICI银行有限公司市盈率突破20倍是外资大幅减持的清晰信号

從股價走勢來看,瑞來斯股價在2006-2007年和2017-2018年兩段時間有較強勢的市場表現,其中2006-2007年從2.5美元上漲至2008年1月20美元,上漲8倍,2017-2018年從7.6美元上漲至2019年4月20美元,上漲2.6倍。

  

風險提示:本文研究基於案例歸納和歷史復盤,不構成任何對市場走勢的判斷或建議,不構成任何對板塊或個股的推薦或建議。

瑞來斯實業公司生產石化製品、合成纖維、中間光纖、紡織品、混紡紗和聚酯短纖維。該公司還擁有一家煉油石化綜合加工廠,位於印度賈姆訥格爾市,生產汽油、特種煤油和液化石油氣等各種產品。

  从图表4分析中我们发现HCL科技在股价走牛期间,盈利和估值走势出现明显的分化和背离,从企业生命周期角度来看,我们判断这是公司从成长期逐渐转向成熟期的基本特征。假设这一论断能够成立,我们应当可以观察到HCL科技的盈利增速逐渐回落,这在图表5得到充分验证。基于图表5,我们发现在HCL科技净利润增速从5%-40%波动,到5%-20%,再带5%-10%之间波动变化,与此同时市盈率波动逐渐降低,趋于稳定。

——印度斯坦聯合利華有限公司(HUL)是印度最大的快速消費品公司,在印度已有80多年的悠久歷史。HUL股價從2004年8月份2.325美元持續上漲,至2019年9月達到25.7美元,漲幅達到11倍。HUL市盈率與股價走勢基本一致。HUL每股盈利與股價走勢基本一致。2007年之後凈利潤增速波動對HUL市盈率影響鈍化。HUL市盈率突破40倍可能是制約外資持倉的重要心理防線。

考慮到在中國不斷擴大對外開放,外資逐漸成為影響A股估值體系的重要因素背景下,當前A股正處於估值底部區域,我們預期在下一輪牛市演繹過程中,外資將會是重要的影響變量,因此考察外資行為隨着估值的變化具有重要的市場參考價值。他山之石,可以攻玉,只有看清楚歷史基本案例,才能啟示外資參与下中國A股未來長牛大勢。

從圖表28來看,愛西愛西愛銀行股價從2002年0.28美元持續上漲至2007年的3.33美元,這一階段主要是2002-2005年以業績提升(圖表29)驅動,2005-2007年以估值提升(圖表30和圖表31)驅動。我們注意到2008年之後愛西愛西愛銀行股價仍然呈現震蕩上行態勢,但是從圖表29和圖表30-31的分析我們發現這一段行情中業績和估值對股價的貢獻出現較大反差,在2008-2015年業績持續增長,為正貢獻,但是估值是逐漸下降,為負貢獻。從2015年開始估值開始提供正貢獻,PE從10倍左右提高至60倍,與此同時,eps從0.3美元下降至0.1美元。

  市盈率和每股盈利分析表明,估值端2009年到2013年一季度估值持续提升,之后到2015年估值出现较大幅度回落,盈利端2008年到2014年每股盈利数据持续改善。

  参考我们在《印度股市是如何成为长牛类资产的?——他山之石系列(兴业策略王德伦团队20190905)》分析印度股市牛市驱动力的基本思路,结合图表1、图表2和图表3,从股价走牛的驱动力来看,持续上升的盈利是驱动HCL股价走牛的主要动力,每股盈利从2003年不到0.05美元提高到2015年0.8美元。从2003年到2015年的长期维度来看,市盈率从15-35倍的高波动区间逐渐下降到15-20倍区间,估值对股价上涨的贡献基本为负。

——印度HCL科技有限公司是印度一家全球性IT服務公司,HCL科技在2003年到2015年走牛,上漲16倍,HCL科技股價走牛期間,估值明顯向下背離,HCL科技股價走牛,盈利走勢基本一致,HCL科技盈利和估值走勢明顯分化、背離,利潤增速波動下降,HCL科技估值波動下降,HCL科技市盈率低於20倍市盈率可能是外資加倉的「舒適區間」,估值突破20倍可能是制約外資持續加倉的重要心理防線。

我們從2007年年中市盈率在15倍降至2009年1季度5.7倍期間,以及之後到市盈率低於20倍期間,外資並未受到估值波動的影響,反而保持震蕩加倉,持股比例從14%上升至2010年中期21%。在估值突破20倍之後,外資不再持續加倉,反而出現小幅度減倉(減至不到19%)。在2012年下半年HCL科技市盈率低至13.6倍之時,外資再次加倉,持倉比例增加至2013年末28%,與之相伴的是市盈率再次震蕩升至25倍之上。之後外資持股比例保持較為平穩。在2017年年中到2018年年末,HCL科技市盈率在15倍上下波動過程中,外資再次出現較為明顯的加倉行為,持股比例從25%上升至28%。

從圖表6分析,我們可以得到兩個基本結論:第一,市盈率低於20倍是外資持續加倉HCL科技的「舒適區間」;第二,估值突破20倍可能是制約外資持續加倉的重要心理防線。

2015年,Bajaj得到金融房產業務執照,2016年Bajaj開始推行智能支付業務,2017年Bajaj與MobiKwiK簽訂SSA。根據Bajaj Finance的年報顯示,非銀行金融(NBFC)金融公司的在銀行服務業的份額在急劇上升。根據RBI公布的數據顯示,NBFC在2006-2013年,平均年增長率為22%,近幾年的表現也十分優異,非銀行金融公司每年的增長率維持在15%-20%,高於商業銀行3%-10%。此外由於成本較低,NBFC的利潤空間較大,相比銀行,NBFC可以為客戶提供利率更低的貸款服務,客戶對象更為廣泛,不僅可以為基礎設施項目提供貸款,而且也可以為小型農村與城市企業提供項目資金。

  HUL长期持续走牛受益于市盈率和每股盈利长期持续提升。市盈率从2004年8月份的13.8倍到2019年2月份76倍,每股盈利从2014年0.12美元上升至2018年0.4美元,整体来看,估值和盈利贡献五五开,较为均衡。

該公司擁有超過35個品牌,涵蓋20個不同的類別,例如肥皂,洗滌劑,洗髮水,護膚,牙膏,除臭劑,化妝品,茶,咖啡,包裝食品,雪糕和凈水器,是成千上萬日常生活的一部分印度各地的消費者其產品組合包括領先的家用品牌,例如Lux,Lifebuoy,Surf Excel,Rin,Wheel,FairLovely,Pond『s,Vaseline,Lakmé,Dove,ClinicPlus,Sunsilk,Pepsodent,Closeup,Axe,BrookeBond,Bru,Knorr,Kissan,Kwality Wall』s和Pureit。

HUL是聯合利華的子公司,聯合利華是食品,家庭護理,個人護理和茶點產品的全球領先供應商之一,在190個國家和地區設有銷售部門,2018年的年營業額達到510億歐元。聯合利華在HUL中擁有超過67%的股權。HUL股價從2004年8月份2.325美元持續上漲,至2019年9月達到25.7美元,漲幅達到11倍。

本文基於印度孟買Sensex30指數中不同行業的典型公司案例,研究這些公司走出牛市的基本驅動因素,然後我們重點去分析伴隨着這些股票估值的變化,外資持股行為會有怎樣的變化。上述研究一方面有助於投資者發現驅動牛股股價上漲的最基礎的驅動力是什麼;另一方面我們重點考察伴隨着公司估值波動,外資機構持股比例會有怎樣的變化。

  为分析BAJAJ金融有限公司成为牛股的内在原因,我们分析估值和业绩对BAJAJ金融有限公司成为牛股的贡献。我们可以发现BAJAJ金融有限公司自2015年以来走牛是估值(PE、PB)和业绩(eps)双重提升的结果。此外,我们也可以通过图表16观察BAJAJ金融有限公司自2015年以来收入、利润率和ROE等财务数据信息,可以发现随着收入水平不断增长,BAJAJ金融有限公司的利润率同步提升,ROE也保持在20%以上的高位,强劲的基本面数据决定了BAJAJ金融有限公司能够走出估值和业绩双重提升的“戴维斯双击”效应。

從外資持股比例與估值關係來看,市盈率突破40倍可能是制約外資持倉的重要心理防線。如圖表16所示,在市盈率低於40倍時,2010-2013年外資持續加倉,持股比例從13.5%上升到20%,2015年市盈率低於30倍但是由於不斷下降的凈利潤增速導致外資減倉幅度較大之外,估值和外資持股並未表現出較大關聯。但是在估值突破40倍之後,從數據上我們可以看出2017年中外資持股比例從20%下降至2018年末17%。

印度最大的捲煙製造商——ITC公司,該公司成立於1910年,前身為印度帝國煙草有限公司,1970年更名為印度煙草有限責任公司,1974年改為ITC Limited。印度煙草公司(ITC Limited或ITC)是一家大型綜合企業集團,總部位於西孟加拉邦加爾各答,其多元化的業務包括五個領域:快速消費品業、酒店業、紙板和包裝業、農業企業與信息技術業。

從ITC公司股價走勢來看,2008年和2015年,以及2017年之後均出現較大回撤,因此我們重點關注2009年到2014年末期間ITC公司股價走牛期間的市場驅動力。

報告正文前文研究思路,我們分析了印度股市的驅動力,研究發現盈利持續提升是推動印度股市走出牛市的基本因素,此外我們發現印度長期貶值並未動搖外資持續流入印度的長期趨勢。

  从净利润增速和市盈率关系来看,2007年之前HUL市盈率对净利润增速波动较为敏感,2005-2007年净利润增速快速上升导致估值从14倍上升至47倍,但是2007年之后净利润增速对市盈率的影响大大钝化,市盈率进入一个较长时间段(2007-2018年)持续提升的过程。

——印度瑞來斯實業公司,是印度發展最快,最大的私營公司,也是印度第一個進入全球500強的公司。瑞來斯實業公司生產石化製品、合成纖維、中間光纖、紡織品、混紡紗和聚酯短纖維。瑞來斯股價、市盈率、每股盈利在2006-2007年和2017-2018年兩段時間有明顯提升。利潤增速波動下降后,瑞來斯市盈率大致穩定在15倍左右,瑞來斯市盈率大幅超過20倍可能引致外資出現較大幅度減倉,市盈率低於20倍市盈率可能是外資加倉的「舒適區間」(2016-2018)。

  从外资持股比例与估值之间关系来看,市盈率突破20倍是外资大幅减持的清晰信号。这在2006年下半年到2009年上半年,2011年到2012年上半年以及2018年以来的数据区间可以得到充分验证。另外我们发现市净率和外资持股比例不存在明确相关关系。

  从股价走势分别与市盈率、每股盈利之间关系来看,瑞来斯股价在2006-2007年和2017-2018年两段时间走牛期间其市盈率和每股盈利均出现较大幅度上涨。这表明瑞来斯股价走牛的基本特征是“戴维斯双击”,是估值提升和盈利增长共同贡献的结果。

Bajaj Finance是印度標杆型的非銀行金融公司,被印度儲備銀行定性為資產融資公司。其業務主要涵蓋金融個人貸款,商業貸款和諮詢服務等。

印度斯坦聯合利華有限公司(HUL)是印度最大的快速消費品公司,在印度已有80多年的悠久歷史。在任何一天,每十個印度家庭中就有九個使用HUL的產品。

  从净利润增速与估值关系来看,净利润增速对ITC公司市盈率有较大影响,超预期的净利润增速往往会对ITC公司市盈率产生较大扰动,例如2009年前后和2016年前后。整体来看结合ITC公司净利润增速来看,其市盈率估值中枢在30倍左右。

本文6個案例研究可以得到以下兩個結論:

  家庭与个人用品类:HindustanUnilever公司受益于市盈率和每股盈利长期持续提升,市盈率突破40倍且持续提升过程中,外资保持较为明显的减仓趋势

今日关键词:芬兰海滩万颗冰蛋